两次重要会议之后，市场选择定价“适度宽松的货币”，股票市场做多情绪在会后有所降温，债券市场利率快速下行。
理解本轮债券极致行情，第一步是要破除两重误解。误解之一，中国终将步入零利率。误解之二，中国债市将经历稳稳的牛市。
抱有上述两重误解，一则没办法理解为何当下利率下行如此之快（零利率视角下未来利率下行空间逼仄，所以当下利率不应下降如此之快），二则无法提示未来利率的或有波动。
我们始终认为，中国地产正在经历大周期的方向转变，债市因此迎来30年难得一见的极致定价。目前债券依然有做多空间。然而一旦利率足够低位，地产展现止跌企稳迹象，债市将因此迎来一波回调。
科技股引领纳指续创新高。本周科技利好推动科技股继续引领美股上涨。苹果正式对外发布了软件更新，融合AI智能。受到苹果将与博通开发AI服务器芯片，博通本周大面积上涨超25%。谷歌推出新一代AI模型Gemini 2.0 Flash，支持生成图像，本周上涨超过8%。
中央经济工作会议之后主要股指回落。政治局会议推涨市场乐观情绪，市场对随后的中央经济工作会议预期偏高，等待财政和消费强刺激。然而中央经济工作会议对财政和消费表述偏平，市场预期回落，交易上再度回到做多流动性主线.95%，中证1000微涨0.08%，中证2000上涨1.99%。
十年国债利率下破1.8%。政治局会议和中央经济工作会议之后，市场反映过来，措辞出现重大转变的主要是货币领域。“适度宽松的货币”为近十年少见措辞，货币宽松催化债市利率快速走低。
当十年国债利率下破1.8%之时，市场看多债市的观点开始变得拥挤。大量“零利率”观点重回视野，即中国利率在未来漫长的几十年过程中，终将步入0区间。
虽然我们较早给出看多债市观点，并在今年早期给过测算，十年国债利率大概率下破2%。但我们并不认可中国终将步入零利率的判断。
所谓零利率判断，理论依据来自于潜在增长下行，自然利率牵引着无风险利率下行。这一理论分析最大偏误在于低估了货币及衍生出来的通胀影响。忽略通胀这一利率最重要的影响因素，模型存在极大偏误。
零利率判断的现实支撑大多数来源于两段经验，日本1990~2020年债券利率持续走低，美国2008年-2016年利率低位。然而现实是，随着疫后美国财政货币宽松撬开通胀，日债和美债都开始明显回升。
如果持有零利率“终局思维”，容易得到有偏的结论：现在利率不应下行如此之快，否则面对人口总量下行， 未来几十年的利率下行空间岂不是变得很逼仄？抱有零利率终局思维，不仅不能有效理解本轮债券极致行情，还将错判未来债券方向。
日本在通缩过程中经历漫长牛市，除了内需持续疲软这一趋势因素之外，还有两个重要条件。一是资本账户完全开放，货币宽松对国内资产的影响被对冲一部分；二是2012年之后日本央行不惜以持续YCC来压平债券曲线，直至近期通胀明显抬头。即便如此，我们得知日本通缩20年过程中，日债利率也是有过几轮波动和回调。
中国政策调控有着非常明显的周期性，翻开中国历史，政策对冲以及由此引发资产波动，并非毫无波澜。
等到本轮利率降到足够低，地产销售或可企稳，并带动内需节奏反弹，届时债券利率也将迎来反弹。
我们反复提示，中国内需之锚在地产。不仅因为当下中国地产是居民最大的资产配置板块，地产对经济联动贡献依然偏高。地产正在经历一次大周波波动，这种大幅度起落，导致地产波动牵动着内需波动。
熟知中国央地关系和中国土地经济本源，我们还可以深刻理解地产对地方财政和政府行为的连带影响。这也是为何我们在今年9月底、10月初提示市场，不需要过度恐慌财政而看空债券。
我们曾经给出一个测算，2021年中国房地产供需格局经历基本转变，从供不应求（套户比1）迈向供需基本平衡（套户比1）。也正是从此之后，我们意识到，中国地产从金融品模式切换至消费品模式，此间将经历一段地产金融属性冷却，地产量价重新寻锚的过程。也正是这一过程，催生了债券的极致牛市。
总言之，中国地产正在经历一个更大周期、更长趋势的转变，市场就应该准备好迎来三十年难得一见的债券定价。而一旦地产有止跌企稳迹象（哪怕这是短期节奏），债券也会因此迎来一波回调。静态视角的零利率终局或者稳定牛市思维，并不适合当下中国。
周一盘后中央政治局会议全文公布，政策定调积极，本次提到适度宽松的货币政策，这一表述在历史上并不多见，表明2025年货币宽松空间或较为充足。但政治局会议已经明确表达适度货币宽松，市场关注中央经济工作会议，主要关注的是财政和消费刺激。中央经济工作会议对财政和消费表述偏中性，未达市场预期。市场反馈偏负面，周五A股失守3400点。
商贸零售、纺织服装、消费者服务板块领涨。中央政治局会议提出大力提振消费以及全方位扩大国内需求，并将扩大内需的要求排在了科技之前，这一举措再度凸显内需的重要性。政策利好带动大消费板块上涨，本周商贸零售、纺织服装、消费者服务分别上涨6.75%、3.82%。
TMT板块表现分化。字节系AI产品豆包大模型、即梦、剪映等用户数据和营收的亮眼，AI应用概念再度火热，本周传媒上涨3.18%。
本周ETF资金净流入280亿元，债券ETF、宽基ETF和红利策略ETF净流入规模均靠前。
本周ETF资金净流入前三的分别是博时基金可转债ETF（47.04亿元）、华泰柏瑞沪深300ETF（36.90亿元）、A500ETF易方达（27.92亿元）。
再来看行业细分主题ETF，受益于AI应用浪潮和消费政策利好，影视ETF、旅游ETF、养老ETF涨幅居前，半导体设备ETF、科创新能源ETF和光伏30ETF表现则略差。
恒生指数本周+0.53%，恒生科技本周+0.33%。恒生综合行业分板块来看，必需性消费、电讯业领涨，必需性消费本周+3.45%，电讯业本周+1.48%；地产建筑业、医疗保健业领跌，地产建筑业本周-1.71%，医疗保健业本周-1.82%。
本周召开重要会议，给予未来政策方向性指引，港股周一上涨，此后“卖现实”，港股回调。中央政治局会议与中央经济工作会议强调提振消费，低位的港股内需板块迎来较大幅度上行。
本周债市走强，多数收益率创历史新低。周初政治局会议落地，适当宽松的货币政策使得多头情绪发酵。
周一债市走强，长端表现强势。早盘11月通胀数据发布，CPI略没有到达预期，债市情绪偏暖，收益率小幅下行。盘后政治局会议通稿发布，提及“适度宽松”的货币政策，市场解读为利好，债市走出逼空行情。周二债市延续走暖，主要收益率下行。11月贸易数据低于预期，债市情绪得到支撑，收益率进一步下行。周三债市先上后下，早盘监管表示干预理财子公司违规使用自建估值模型，且连续走强两日，止盈情绪带动收益率回调。10年国债续发，加权利率低于证券交易市场利率，债市再度走强。周四债市收益率普遍下行，虽然股市走强一度压制债市表现，导致长端收益率略有回调，但是中短端收益率依然强势。周五债市延续走强，周四晚发布的中央经济工作会议通稿未超预期，且货币政策宽松方面依然积极，债市再度走强。
纳斯达克指数本周+0.34%，道琼斯工业指数本周-1.82%，标普500指数本周-0.64%。标普500分板块来看，通讯服务、可选消费涨幅居前，通讯服务本周+2.42%，可选消费本周+1.40%；公用事业、材料涨幅居后，公用事业本周-2.70%，材料本周-2.91%。
本周科技利好推动科技股继续引领美股上涨。苹果正式对外发布了软件更新，融合AI智能。受到苹果将与博通开发AI服务器芯片，博通本周大面积上涨超25%。谷歌推出新一代AI模型Gemini 2.0 Flash，支持生成图像，本周上涨超过8%。
11月美国PPI意外走强，美国通胀偏强。本周首先公布的是CPI数据。虽然11月CPI没有继续走弱，但是符合市场预期，并且之前住房通胀分项有所降温，市场仍然定价12月美联储降息25 BP。
11月PPI意外超预期反弹，市场对美国通胀下行进展有所担忧，2025年降息节奏仍不明朗，美债收益率本周持续上行。
本周人民币延续贬值。美元兑人民币中间价维持在7.18-7.19之间，美元兑人民币即现汇率在7.24-7.28之间，最终收7.28，均值较上周下行22个点至7.27。
本周美元指数震荡上行至106点位以上。美国经济韧性依旧，通胀降温趋势走缓，11月CPI增速符合预期，PPI同比高于预期。劳动力市场重回降温趋势，初请失业金人数意外回升。欧洲通胀稳定，德国11月CPI符合预期，欧央行如期降息25BP，欧央行的声明中放弃了此前的限制性表述。
周四亚市现货黄金最终创下了每盎司 2726.05 美元的周高点，但之后出现非常明显的获利了结，由于周四出炉的美国PPI数据强于市场预期，周四金价收跌1.37%至2680附近。
周五（12月13日）金价延续跌势，收盘下跌1.2%，收报2648.61美元/盎司，周线%。
欧盟对俄罗斯实施了第15轮制裁，目标是支持该国原油出口的“影子”油轮船队。围绕伊朗的焦灼的事态也支持看涨的理由。包括英国、法国和德国在内的西方大国表示，准备恢复国际制裁，遏制伊朗的核野心。
对伊朗和俄罗斯可能面临制裁的预期抵消供应过剩前景。WTI1月原油期货本周累计上涨超过6.08%，Brent2月原油期货本周累计上涨约4.74%。
随着政治局会议和中央经济工作会议为2025年经济工作做出了重要部署，本周前半段国内宏观利好支撑铜价。不过，随着欧洲央行、瑞士央行以及加拿大央行纷纷降息，使得与之相对的美元获得提振，压制了铜等金属周尾的市场表现。
基本面上，随着年末的临近，铜消费有所转弱，本周海外铜库存的增加以及国内铜库存也有累库的预期。
中央政治局会议定调再提“适度宽松”的货币政策，传递出的积极信号提振场预期，螺纹钢期货价格一度重回3400点关口。
进一步从供需表现来看，供需矛盾较小，螺纹周产量连续第四周回落，库存连续第二周下降，表需回升。供应方面，目前钢厂利润处于低位，近期钢厂检修增加，部分钢厂将铁水优先流向生产板材，螺纹产量逐步下降。需求方面，近期北方地区需求有所回落，但南方地区需求仍维持在较高水准，近期国内建筑工地资金到位率持续回升，小松挖掘机开工小时数处于高位。
本周央行公开市场操作共有3541亿元逆回购到期，累计开展了5385亿元逆回购，央行本周全口径净投放1844亿元。DR007在1.68-1.82%之间运作，周均值较上周上行10.62BP至1.75%。
下周央行公开市场将有5385亿元逆回购到期，其中周一到期476亿元、周二到期1416亿元、周三到期786亿元、周四到期661亿元、周五到期2051亿元。此外，下周一将有14500亿元一年期MLF和1200亿元国库现金定存（1个月）到期。
本周新发基金金额（股票+混合型）为18.45亿元，相较于上周增加约3.13亿元。
1、美国11月未季调CPI同比升2.7%，预期升2.7%，前值升2.6%；季调后CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.2%。未季调核心CPI同比升3.3%，预期升3.3%，前值升3.3%；季调后核心CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.3%。
2、11月PPI同比增速为3%，为2023年2月以来的最大涨幅，预期2.6%，前值2.6%。PPI环比增速为0.4%，为2024年6月以来的最大涨幅，预期0.2%，前值修正为0.3%。核心PPI同比增速为3.4%，预期3.2%，前值3.1%。核心PPI环比增速为0.2%，符合预期，前值0.3%。
欧央行公布最新利率决议，宣布将关键存款利率、主要再融资和边际贷款利率下调25个基点，为连续第三次降息。欧洲央行存款便利利率3%，前值3.25%。欧洲央行主要再融资利率3.15%，前值3.4%。欧洲央行边际贷款利率3.4%，前值3.65%。
据百年建筑调研，截至12月10日，样本建筑工地资金到位率为65.42%，周环比上升0.16个百分点。其中，非房建项目资金到位率为68.77%，周环比上升0.19个百分点；房建项目资金到位率为48.41%，周环比上升0.06个百分点。本周样本建筑工地资金到位率继续改善，但环比增速从上期的0.38个点收窄至0.16个点。
商务部多个方面数据显示，截至2024年12月13日零时，消费品以旧换新政策整体带动相关这类的产品销售额超1万亿元。其中，汽车以旧换新带动乘用车销售量超520万辆；家电以旧换新带动8大类产品销售量超4900万台；家装厨卫“焕新”带动相关这类的产品销售超5100万件；电瓶车以旧换新带动新车销售近90万台。
12月13日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为2384.40点，较上期上涨5.7%。
欧洲航线，本周运输需求量开始上涨乏力，供需基本面缺乏进一步的支撑，即期市场订舱价格出现小幅回落。12月13日，上海港出口至欧洲基本港市场运价（海运及海运附加费）为2963美元/TEU，较上期下跌2.2%。地中海航线，市场行情与欧洲航线保持同步，市场运价小幅下跌。12月13日，上海港出口至地中海基本港市场运价（海运及海运附加费）为3746美元/TEU，较上期下跌0.4%。
北美航线，在四季度市场运价持续下跌的背景下，主要部分航商对订舱运价进行技术性宣涨推动运价上涨，本周即期市场订舱价格大大上涨。但市场反映运力供求关系并未发生变化，运价大面积上涨难以实质性支撑。12月13日，上海港出口至美西和美东基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为4023美元/FEU和5494美元/FEU，分别较上期上涨21.6%、11.6%。
值得关注表述有6处：1、“实施更加积极有为的宏观政策”；2、“稳住楼市股市”；3、“加强超常规逆周期调节”；4、“要大力提振消费”；5、“更加积极的财政政策”；6、“适度宽松的货币政策”。
上述积极表述之中，我们最关心最后一条，“适度宽松的货币政策”。以往政治局会议中，提及货币表述更多采用“稳健”，这次“适度宽松”表述历史并不多见，表明2025年货币宽松空间或较为充足。
中国资产定价锚在中国内需，中国内需重要的影响变量在地产，而当下可以帮助楼市股市企稳的关键操作在货币。我们大家都认为，有市场讨论的所谓“流动性陷阱”，即利率偏低也无法激发有效需求，这样的情景并不适合当下中国。
我们认为，货币宽松能够解决相当一部分内需偏弱问题。观察中国未来内需走向，我们最需要跟踪的是货币。
确定2025年经济工作目标，“稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济稳步的增长同步”。
逆周期政策更积极，“实施更加积极的财政政策”、“实施适度宽松的货币政策”、“稳住楼市股市”。
点明2025年经济工作9大工作重点，“大力提振消费”、“科学技术创新引领新质生产力”、“标志性改革举措落地”、“稳外贸、稳外资”、“化解重点领域风险”、“促进城乡融合”、“区域战略”、“绿色转型”、“民生保障”。
财政方面，“提高财政赤字率”表述延续之前政治局会议，“增加发行超长期特别国债”市场已有充分预期。此次会议强调：（1）“优化财政支出结构，提高资金使用效益”；（2）“更看重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线）“党政机关要坚持过紧日子”；（4）“统筹推进财税体制改革，增加地方自主财力”。
货币金融方面，除了“适度宽松”定调之外，还提到了：（1）“创新金融工具”；（2）“适时降准降息，保持流动性充裕”。
消费方面，此次会议强调：（1）“推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”；（2）“适当提高退休人员基本养老金，提高城镇和乡村居民基础养老金，提高城镇和乡村居民医保财政补助标准”。（3）“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展”。
据21世纪经济报道，针对近期理财子公司盛行的“自建估值模型”，金融监督管理部门开始出手干预，下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动。应当采用中债、中证、外汇交易中心提供的当日估值，资管计划应穿透管理，确保资管产品与公司对同类资产的估值原则、政策、技术、方法一致。
电厂日耗环比上周下降，略低于往年同期水平。本周平均沿海六大电厂日耗煤量为80.65万吨，边际下行，从前周的高于去年同期水平运行至本周低于去年同期水平。
钢铁生产小幅回落。螺纹产量小幅回落，厂库回落，社库增加，总库存略有增加，表观需求延续回升。
30城商品房销售7日移动平均值录得42.96万平方米，环比较上周上行，同比高于2023年同期水平。
2）电影票房收入录得环比转负。12月1日当周全国电影周度票房收入4.14亿元，环比上周有所下降。
3）汽车销售周度同比上行。上周乘联会汽车当周日均销量为62730辆，高于历史同期水平。消费品以旧换新政策持续发力，支撑汽车消费数据回暖。
美国11月未季调CPI同比升2.7%，预期升2.7%，前值升2.6%；季调后CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.2%。未季调核心CPI同比升3.3%，预期升3.3%，前值升3.3%；季调后核心CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.3%。
能源、食品分项通胀环比双双上升。11月能源分项环比增速为0%，其中能源商品环比增速为0.5%，环比增速较上月1.5pct；能源服务环比增速为-0.1%，环比增速较上月-1.1pct。11月食品价格环比增速为0.3%，环比增速较上月小幅上升，环比增速较上月0.1pct。
二手汽车和卡车通胀走高，核心商品通胀上行。耐用品通胀反弹。11月核心商品环比增速为0.3%，环比增速较上月0.3pct，根本原因为二手汽车和卡车分项有所反弹，二手汽车和卡车环比增速为2%，环比增速较上月-0.7pct；新交通工具环比增速为0.6%，环比增速较上月0.6pct；家具环比增速为0.7%，环比增速较上月0.7pct。非耐用品通胀反弹幅度较小。服装分项环比增速为0.2%，环比增速较上月1.7pct；娱乐分项环比增速为-0.5%；医药品分项环比增速为-0.1%。
核心服务通胀持平，住房服务分项环比小幅下行。9核心服务环比增速为0.3%，持平上月，其中，住房服务环比增速为0.3%，环比增速较上月-0.1pct。运输服务环比增速为0%，环比增速较上月-0.4pct。医疗护理服务环比持平，环比增速为0.4%。休闲服务环比增速为0.7%，环比持平。教育和通讯服务环比增速为-0.2%，环比持平。
美国至12月6日当周，商业原油库存-142.5万桶，预期-90.1万桶，前值-507.3万桶；俄克拉荷马州库欣原油库存-129.8万桶，前值5万桶；战略石油储备库存72.4万桶，前值144.5万桶；汽油库存508.6万桶，前值236.2万桶；馏分燃料油323.5万桶，前值338.3万桶。
欧佩克月报下调了2024年的需求预测。将2024年全球原油需求增速预期从182万桶/日下调至161万桶/日；将2025年全球原油需求增速预期从154万桶/日下调至145万桶/日；为连续第五个月下调今明两年全球原油需求增速预期。
美国11月核心PPI同比升3.4%，预期升3.2%，前值从升3.1%修正为升3.4%。美国11月核心PPI环比升0.2%，预期升0.2%，前值从持平修正为升0.3%。
商品价格环比上涨0.7%，创下今年2月以来的最大涨幅。主要是食品价格拉动所致，其中鸡蛋价格飙升。
整体服务成本环比小幅上涨0.2%，为过去四个月来的最低水平。机票价格下降导致运输环比下降0.5%，某些特定的程度上缓解了通胀压力。
美国截至12月7日当周初请失业金人数24.2万人，预期22.0万人，前值从22.4万人修正为22.5万人。并且初请失业金人数在美国全国范围内普遍存在。
美国截至12月7日当周初请失业金人数四周均值22.425万人，前值从21.83万人修正为21.85万人。
美国截至11月30日当周续请失业金人数188.6万人，预期187.5万人，前值187.1万人。
欧洲央行将存款机制利率降低25基点至3.00%，将主要再融资利率降低25基点至3.15%，将边际贷款利率降低25基点至3.4%，均符合市场预期。此次降息以后，基准利率降至2023年3月以来的最低水平。
欧洲央行称，国内通胀有所回落，但仍维持在高位；通胀前景、核心通胀及其传导将决定利率路径。
欧洲央行在声明中删除了对“限制性”的提及，改为“将遵循依赖数据和逐次会议的方式来确定合适的货币政策立场”，并继续强调不对特定利率路径做预先承诺。
与今年9月的预期相比，该行下调了今明两年的通胀预期：预计2024年CPI增速为2.4%，此前预计2.5%；预计2025年CPI增速为2.1%，此前预计2.2%；预计2026年CPI增速为1.9%，此前预计1.9%。
今明两年GDP增速预期，分别下调0.1个百分点和0.2个百分点。预计2024年GDP增速为0.7%，此前预计为0.8%；预计2025年GDP增速为1.1%，此前预计为1.3%；预计2026年GDP增速为1.4%，此前预计为1.5%；预计2027年GDP增速为1.3%。
近期市场重视政策。11月通胀两点表现引发市场关注：CPI环比下行，PPI环比转正。怎么样看待价格信号以及价格背后交织着怎样的现实和预期？
11月CPI连续放缓，但剔除季节性因素，居民消费趋势稳定。CPI放缓主因食品价格下降偏快，服务业景气回落。前者和天气因素相关，后者则反映季节性规律，都不反映居民消费趋势。
更能反映居民消费需求的核心CPI，11月回暖，主因年内补贴政策即将收尾。部分大宗消费需求呈现阶段性加速释放，汽车市场年末冲击效应明显，中国自主研发的手机则出现“涨价潮”。
经验上四季度转向施工淡季，工业品价格进入政策窗口期，对实体需求的反馈或出现阶段性“失线月PPI环比转正，呼应建筑业经营预期上升，实体高频数据未见扩张。
12月10日，海关总署发布11月出口数据。10月中国出口金额3123.1亿美元，同比6.7%，前值12.7%。
11月出口同比6.7%，前值12.7%，11月出口环比远低于季节性，市场担忧11月出口走势。如何评估这份数据？
11月出口环比增长创2010年以来同期次低，主因是高基数。10月台风因素褪去，积压货物集中出港，造成10月出口异常高增。以9-10月合并数据为基数，再计算11月出口环比，与历史均值偏离不大。说明11月出口尚处正常区间。
11月出口表现波澜不惊，市场预期的抢出口效应暂时并未体现。抢出口效应或许更多落在明年年初。受美国关税威胁较大的通讯、机械、运输设备等产品，生产周期更长，11月PMI新出口订单抬升，出口抢单或将逐步反映到后续月份的出口数据之中。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
证券研究报告名称：《债券极致行情的两个误解——全球大类资产周观点（38）》
